債券中伏 - MNK, WeWork, CBL

一年多前，開始接觸美國債券市場，之後再膽粗粗嘗試在IB買入一些企業債，正式踏入新的投資領域。

新手上路，自然要交交學費，以下總結這一年來中伏的債券交易。

債券	暫時回報
MNK 4.75% 15/04/2023	-49%
CBL 5.25% 10/12/2023	-18%
VWORK 7.875% 01/05/2025	-12%

1. MNK

Source: http://finra-markets.morningstar.com/BondCenter/BondDetail.jsp?ticker=C609965

MNK 專營制藥，百多年歷史，擁有不少藥品專利，每年收入及現金流穩定。基本上一看就覺得是適合買它債券的公司。

買的時候到期收益率 (Yield to Maturity) 11.5%，覺得賺到了。一家大型制藥公司，不可能幾年就倒閉。而現有的藥品專利也值不少錢，債券持有人不會有太大損失。

後來天氣不似預期，公司輸掉官司，面臨大額賠償，破產機會大增。

債券出事後我亦反思過日後如何避開相關陷阱。

買入MNK時債價只剩$77，已經說明官司的潛在風險，算是一個警號。但其實不少上市公司都有官司纏身，大公司如Apple，亦經常被告。即使買入時身家清白，亦難保持有期間不會突然被告，總不能一有官司就不買或不問價賣出。

暫時唯一的對策是分散投資。幸好買入時MNK佔我組合不到1%，即使最後total lost，風險亦完全可控。

2. WeWork

Source: http://finra-markets.morningstar.com/BondCenter/BondDetail.jsp?ticker=FWEWK4626857&symbol=WEWK4626857

名牌效應，覺得這麼大一家公司撐個幾年不是問題，背後又有softbank作大股東。而且當時公司正籌備上市，預計可以進一步提早其融資能力，拿了股東的錢，又可以燒幾年。

後來上市不成，公司估值大跌，壞消息一浪接一浪，債價亦從高位跌近30%。

由於有softbank作後盾，WeWork離破產尚有很遠，算是不幸中的大幸。考慮到每年9%的回報，相信最後亦有機會可以平手離場。

投資初創公司，似乎應該選擇其股票而非債券。

3. CBL

Source: http://finra-markets.morningstar.com/BondCenter/BondDetail.jsp?ticker=C602921

CBL是亂買的。

當初剛學債券，覺得CBL是一家房地產信托基金(REITs)，手上持有的美國零售商場應該值些錢。再簡單看看它的財政狀況，知道經營情況不好，但計過數後發現2023年前倒閉風險很低，就出手購入。

後來公司經營情況未有改善，2月時債券評級B1， 到10月時已經被降到Caa1， 不到一年連跌幾級，債價亦插水近20%。

現在再看這家公司，2023年前不會倒閉大概是對的。但公司會大量抵押資產作借貸，推行業務重組。一旦重組不成功，破產時大概沒多少資產可以分給unsecured debt holder。

新手上路，短短一年踩了多個地雷，整年債券投資部份是輕微負回報，唯有來年繼續努力。

Christmas Has Come Early 逐步止賺

最近兩星期股市歌舞昇平，美股連續破頂，港股亦重上28,000點。組合再倉新高的時間，自己開始止賺部份股票及換馬至一些新目標。

Photo by Wout Vanacker on Unsplash

賣貨

止賺南方A50(2822)，工商銀行(1398)，INDA。 回報已超過20%，三隻股票亦已步入高位，決定先清倉。

另外，衝衝賣了持有不足兩星期的朗廷(1270)。主要由於酒店旅遊業經營情況比想像中惡劣，買入後越想越不對勁，見有微利就先沽清。

買貨

主要增持RW0U，希慎(14)，冠君產業(1270)，新意網(1686)，一些債券及優先股。

RW0U，希慎 之前已有提及 <<希慎與九倉>>  <<又一城收息REITs大跌, 是危是機>>，上星期跌回低位立刻再增持。冠君產業資產優質，零售佔比較低（約35%），正好取代朗廷的位置。新意網剛開始收集，有機會再寫寫。

又一城收息REITs 重開公告

又一城收息REITs (RW0U) 自從11月後一直關閉，這星期公司終於對商場重開情況作出交代，通告重點如下：

Source: 重開公告

1. 商場部分繼續關閉，最快2020年第一季重開

2. 辦公室部分短暫關閉約兩星期，現已回復正常運作

3. 裝修費用及停業期間租金損失預計將由保險公司承擔，但保險索償需時

4. 索償期間，未來三季會透過借貸，支持有限度派息

5. 提出收購兩項位於東京的辦公室物業，加快海外資產配置，減低對又一城的依賴。

商場重開日期遠比想像中遲，絶不理想，以為今季租金損失慘重。再看下才發現保險似乎可以cover大部分裝修及租金損失，算是一個驚喜。

總括來說，這次事件對又一城「暫時」未算重創，公司從數年前開始亦逐步分散投資，降低對又一城的依賴。由於手上持股不多，RW0U又屬高息系列，研究過通告後決定加碼。


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希慎與九倉

上一篇<<看看地產股>>寫完後，地產股股價立刻插水。這星期心儀的希慎跌至一年低位，我亦趁機買入第一注。

Photo by Jay Sadoff on Unsplash

一堆地產股中選了希慎，只因它股價最殘。相信絕大部分地產公司都可以走出香港這次危機，所以選了股價「暫時」受事件影響最深，業務具防守力，派息還可以的希慎。

下面分享一些希慎跟九倉的資料。

股息/經營現金流

	希慎興業(14)	九龍倉置業(1997)
2018	48%	49%
2017	53%	未上市
2016	46%	未上市
2015	50%	未上市

九倉置業於2017年分拆上市，旗艦資產海港城/時代廣場不用多介紹，每年為公司貢獻大量現金流。 

希慎業務在過去數年得發展得很好，希慎廣場開業後成為區內熱點，上年更有利園三期落成，進一步提升辦公室組合收入。現金流及派息亦逐年遞增。

要注意是兩家司現金流雖然足夠應付這次危機，但短期可能減派息。

收入及資產

	希慎興業(14)		九龍倉置業(1997)
	佔收入比重	主要物業	佔收入比重	主要物業
商鋪	50%	希慎廣場 希慎道 壹號 利園一至六期 利舞臺廣場 禮頓中心	69%	海港城 時代廣場 荷里活廣場 會德豐大廈 卡佛大廈
寫字樓	43%		26%
住宅/酒店	7%	竹林苑	5%	海港城酒店/住宅 The Murray Hotel

兩家公司主要資產都集中於香港。九倉收入主要來自零售商鋪，佔70%。希慎在利園三期開幕後，商鋪比例下降至50%。

個人比較喜歡希慎的收入結構，商鋪與非商鋪業務各佔一半，令每年收入相對穩定。另外，零售業近年受網購打擊，生意難做，押注太多商鋪的公司有點危險。

回購

另一個可參考的地方是回購記錄。

九倉未有回購記錄，反而希慎近年有兩次較大型的回購行動。第一次回購發生於2016年，另一次於今年8至11月，至今動用約7千萬為股價護盤。

翻查紀錄，2次回購股價都是位於$31附近。再比較希慎的股價圖，近十年鮮有跌到$31以下。管理層選擇的回購價似乎可以作為希慎估值其中一個指標。

 回購記錄

日期	回購數量 (股)	最高價	最低價
2019/11	400,000	31.150	30.700
2019/10	1,550,000	31.100	28.700
2019/09	250,000	31.700	30.650
2019/08	50,000	33.800	31.750
2016/11	861,000	34.900	33.550
2016/06	65,000	33.196	32.450
2016/05	2,180,000	33.600	31.600
2016/04	304,000	31.700	31.300
2016/03	299,000	32.500	32.050
2016/02	325,000	30.600	29.750
2016/01	8,560,000	31.850	28.950
2015/12	3,454,000	32.700	31.450

股價走勢

看看地產股

反修例運動以來，地產版塊表現嚴重跑輸大市，很多藍籌地產股更跌至接近數年低位，值得留意一下。

Photo by Chris Liverani on Unsplash

股價及股息表現

公司	市值	股息率	一年高位跌幅
恆生指數			-12%
新鴻基地產(16)	3,112億	4.6%	-24%
恆基地產(12)	1,781億	4.4%	-19%
九龍倉置業(1997)	1,275億	5%	-31%
新世界發展 (17)	1,065億	4.9%	-24%
希慎興業(14)	310億	4.8%	-34%

(上表以11月15號收市價計算)

這些數字一直在變, 大概拿個感覺就好, 不用太認真。這次重點想看看每家公司的資產跟收入分佈。

資產收入分佈

新鴻基地產(16)

表面上業務眾多，地產外有數據中心，電訊，基建，酒店。實際上，由於地產業務太強大，其他業務佔比加起來不到10%。

地產業務方面，銷售與租賃各佔一半。以地區劃分的話，香港地區貢獻總收入80%以上。

恆基地產(12)

簡單一點，直接把恆地分成兩部分：

地產及其他業務 55%

煤氣45%

跟新鴻基相比，恆基在中國的業務較走得較快，佔比較重。另外，有煤氣業務作為定海神針，恆基跌幅亦相對較少。

九龍倉置業(1997)

	海港城	時代廣場	會德豐大廈 卡佛大廈	荷里活廣場
商場	6,712	1,823
寫字樓	2,337	656	400	430
佔總盈利	70%	19%	3%	3%

香港業務佔收入極極極高比重，其他地區基本上可完全忽略。

香港業務集中看海港城，時代廣場。兩者貢獻約90%收入。零售與辦公室比重大約為 70:30。

新世界發展 (17)

初步了解後，發現新世界過往供股記錄較多，唔係我杯茶。

　

希慎興業(14)

	佔收入比重	物業
商鋪	50%	希慎廣場 希慎道 壹號 利園一至六期 利舞臺廣場 禮頓中心
寫字樓	43%
住宅	7%	竹林苑

希慎的業務相當簡單清晰。主要資產為希慎廣場，利園數期，全部座落銅鑼灣核心地帶。另外，於半山的竹林苑擁有數百個住宅單位作出租之用。

希慎集團資產一大特色是全部集中於銅鑼灣一帶，集團更素有「銅鑼灣地王」的稱號。過去數月，當區作為核心示威地帶，希慎自然無啖好食。論股價跌幅，更是地產股之冠。

後記

初步了解過毎家公司的收入及資產情況後， 可以發現地產股跌幅排名相當理性。希慎市值小，資產集中於示威地帶，跌幅排名第一。相反，恆基大量資產位於中國，加上有煤氣業務作後盾，跌幅自然較最少。

又一城收息REITs大跌, 是危是機

又一城最近成為社會運動其中一個焦點，被「裝修」後需停業至少兩星期。相關股票RW0U即時作出反應，短短一星期，跌了約9%。

Photo by Marcin Kempa on Unsplash

股價表現

最後數月，地產相關股票都出現不同程度跌幅。就拿又一城跟最慘情的九倉，希慎比較一下：

股票	一年高位跌幅
又一城 (RW0U)	-22%
九倉 (1997)	-31%
希慎 (14)	-34%

單看股價，RW0U暫算是守得比較穩。原因大概幾個:

1.  社會運動持續數月，但又一城大部分時間都未受牽連

2.  RW0U作為房托，派息可靠性較另外兩支非房托股票為高

3.  新加坡REITs今年表現非常強勢

資產/收入分佈

RW0U 收入分佈相當簡單：

香港 62%

中國 27%

日本 11%

又一城關店2星期，受影響的是香港部分。而香港業務又可再細分：

又一城零售業務 70%

又一城辦公室業務 30%

最終，「暫時」受影響的業務大概是42%。

又一城優點是位置好，派息高，加上優質管理公司。缺點是收入過於集中，將來有再被「裝修」的風險。

低息外幣槓桿 (2)

經過第三輪買貨後 <<貿易戰下 槓桿操作 (3) >>，累積了不少港幣及美元負債。由於這兩種貨幣貸款年息高達3.5-4%，有必要轉換至低息外幣。

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上次外幣操作分享過後，開始由單一貨幣續步調整至一藍子貨幣負債。一輪等待及操作後，現時歐羅、日元、 瑞朗及坡紙負債各佔一定比重。

較平衡的外幣操作實施一段時間後，開始感受到當中好處。像最近歐羅因為脫歐有轉機而重拾升勢，另一邊日元卻從高位回落，一正一負互相抵消，令戶口槓桿水平相當穩定。

上次亦提到一藍子借貸另一好處是可以趁高位借入特定貨幣，等待機會平倉，賺息賺價。上次高位借入日元至今，unrealised profit 相當可觀。如此操作長遠是否可行，有待時間印證。

日元走勢 - https://www.investing.com/currencies/hkd-jpy

歐羅走勢 - https://www.investing.com/currencies/eur-hkd

瑞朗走勢 - https://www.investing.com/currencies/chf-hkd

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貿易戰下 槓桿操作 (3)

香港市場恒指重回25,500-26,000點，個別股票開始變得吸引。最近一段時間小量增持置富，長江基建, 朗豪及RW0U。 

Photo by Deviyahya on Unsplash

置富受社會運動影響，從高位跌了約20%。業務倒退情況現時無法評估。但作為民生商場，即使香港經濟變差，亦有一定防守力。現價股息5.9%，加一點點槓桿，回報8-10%，算是不錯。

長建今年以來大幅跑輸大市，主要因為脫歐問題及外幣匯價下跌影響。最近一次派息持平，亦打破過去十多年持派息持續增長的優良紀錄。壞野一蘿蘿，股價自然反映。執筆時，恒指YTD return 為0%，長江基建為-9%。

買入長建主要貪其業務夠分散夠穩定，現價接近全年低位。公司現時約一半收入來自英國，一旦最終能夠有序脫歐甚至不脫歐，其英國業務加上英鎊升值的雙重效應將是重大利好。

RW0U 是很多blogger常提到的一支reits, 收入6-7成來自又一城，另外在內地和日本亦有一些收租物業。今年以來升了不少，最近回調就趁機先買一些。

戶口購買力過盛問題逐步得到解決，未來一段日子繼續加槓桿及增持一些非中港資產。

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貿易戰下 槓桿操作 (2)

SSW系列 債券優先股比較

最近債券，優先股價格高企，一段時間下來沒什麼操作，只是少量買入三支股票： F-PRB, TDJ, SSW-I。

F-PRB，TDJ不難選擇，粗略看看，覺得可以就買了。反而SSW有一系列的債券及優先股，花多眼亂，需要花時間了解。 

Photo by Vidar Nordli-Mathisen on Unsplash

Seaspan Corporation (SSW) 是一家船務租賃公司，經營貨櫃航運業務。主要生意模式是定造/在二手市場買一堆貨船回來，再把船分租給不同的航運公司，定期收取租金。現時是全球其中一家最大的貨櫃船租賃公司，員工約4,600人。

這種生意模式較適合作債券或優先股投資。主要因為不少船務租約都頗長，令其收入穩定及可預見性高。而作為重資產公司，即使債務違約，亦有不少資產可以變賣。

缺點也不是沒有，SSW未有信貸評級，所以要自己多花時間了解及定期監察公司財務狀況。另外，航運對經濟週期非常敏感，當經濟轉差，股價防守力不高。一旦遇上經濟差及加息雙重夾擊，跌況可以非常慘烈。例子可參考2018年底，所有SSW系優先股大跌的盛況。

回到正題，SSW發行了一大堆債券優先股，包括SSW, SSWA, SSW-H, SSW-D, SSW-I, SSW-G, SSW-E。

先把它們分為兩類。

債券類：SSWA

優先股類：SSW-H, SSW-D, SSW-I, SSW-G, SSW-E

債券SSWA比較安全，但一年後已經到達「可贖回日期」，現價約3-4%premium，值搏率不高。

優先股方面，SSWD及SSWE 已過call date ，隨時被贖回，現價要付3-4%premium。不作考慮。另外三隻優先股SSWG，SSWH，SSWI未過call date。 當中以SSWI最吸引，主要因為call date 最遠，又有浮息條款。剩下的兩支則差不多，SSWG較高息，將來被贖回風險亦高一點點。

一輪比較，發現在溢價的情況，似乎SSWI及SSWH兩支優股最為吸引。短期未有回收風險，少量槓桿已可每年收息10%+。

貿易戰下 槓桿操作 (2)

完成第一階段操作後，私人貸款順利到帳，還清孖展負債，IB孖展重新回復購買力，寫這篇文時恆指約26,500點。

最近私人貸款到帳後，IB槓桿回復至1.1x 的極低水平。一番考量，覺得現時低息環境，過低槓桿是一種浪費，所以對䇿是繼續買貨。在安全槓桿水平的前提下，分批買入有足夠息差的資產。

在前陣子跌市一輪大掃貨後，現時中港股佔投資組合比重極高(約80%），實在不應該再增持。手上持股，未來日子只會等待機會做期權SC或分段減持，轉倉至其他地區股票市場。

暫時買貨賺息差之餘，另一目標是再平衡(rebalance)，所以近日開始「緩慢地」增持一堆短債及優先股，逐步提高固定收益資產的比重。「緩慢」是因為自2019年以來，美國從加息變成減息，一眾債券，ETD，優先股亦從低位反彈，YTD升幅隨便就是20%。固定收益產品現價貴得誇張，令其吸引力大減。但在各國重啟QE的大環境下，似乎只能「貴有貴買」。

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槓桿水平是否安全

低息外幣槓桿

近年歐元借貸成本低，加上匯價長期走弱的大環境，自己一直有用孖展借歐元，轉手投資高息股票及債券的操作。

一段時間下來，賺息差又賺匯價，表現算是不錯。但老實說，對當中的匯率風險始終頗有戒心，擔心那一天歐元大幅升幅，引爆孖展。最近平倉大量歐元後，開始反思之前押重注單一貨幣的操作。

Photo by sydney Rae on Unsplash

借貸先看成本。現時IB低息貨幣不多，只有歐元、日圓、瑞士法朗、瑞典克郎，全部只收1.5%借貸利息。

四種貨幣，自己對歐元與日圓略有認識。歐元近年長期走弱，可放心短倉。相反，日圓有着全球避險貨幣的特性，每逢股災，戰亂，經濟危機，所有壞事一旦發生，日元匯價都立即走強。槓桿投資最怕就是突發性股災，令倉值大減，如果這時候再出現外幣負債大幅升值，兩面夾攻下，隨時被斬倉。所以日圓一直不在考慮範圍。

對其他貨幣不了解，日圓又具有難以量化的避險特性，令歐元成為唯一選擇。而事實上，最近一年大環境非常有利沽空歐元，匯價亦越走越弱。以歐元僅僅1.5%的借貸利率，賺息差難度不高。人生太短，出手要重 ，自己亦越借越多。

直至前陣子股市大跌，當時股市不佳，股票倉值下跌，自己分段用孖展加注，飛刀一接再接。一個月下來，歐元借貸大增，戶口槓桿水平亦升至新高。

一輪計算後，還好槓桿水平依舊相當安全。但發覺在高槓桿操作下，重倉押注單一貨幣的會帶來額外的風險與心理壓力。現時歐元雖然長期走弱，但未來一個黑天鵝事件就可以令其大幅升值40-50%。凡事總有意外，2015年發生過瑞士法朗單日升值30%的黑天鵝事件，令很多投資機構大幅虧蝕。

現時操作上已經作出調整，平倉所有歐元負債後，從以往的單一貨幣負債轉向一籃子貨幣負債，提高投資組合防守力。一籃子貨幣負債另一好處是可以因時制宜，在借貸時選擇較強勢的貸幣，令未來平倉時獲利機會較大。

新的策略效果如何，有機會再談談。


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貿易戰下的港股

最近在貿易戰與社會運動雙重影響下，港股一直表現奇怪，似跌未跌，甚至有「跌唔落去」的感覺，恆指觸及25,000點就反彈。早前即使面對債息倒掛，美國創今年單日最大跌幅的重磅壞消息，恆指依然「企硬」，閃崩完又回升。

有人認為終極一跌仍未出現，此刻只是大戶暗中托市，伺機走貨。亦有人認為市底已見，恆指估值低，大戶正默默在吸貨，最近大量北水南下掃內銀便是證據。

自己現時雖然重倉持股，但孖展戶口仍保留一定備用購買力，以防終結一跌。這次主要以一些歷史數據估算港股未來潛在跌幅，為最壞情況作準備。

歷史市盈率 (PE)

回顧2000年至今，港股市盈率大約處於7.6-26.2區間。當中二十年低點發生於2009年2月底，當時港股受美國次按危機影響，市盈率跌至只有7.6倍。

以市盈率7.6倍為基準，假設恆指每股盈利不變，可以得出：

恆指最低點 = 7.6*2560 = 19,456

歷史最高股息率 (Yield)

過往二十年，港股股息率大約處於1.7-5.48區間。當中股息率最高位同樣發生於2009年2月底，可見當時次按危機的嚴重性。

以股息率 5.3% 為基準，假設恆指每股股息不變，可以得出：

現時恆指每股股息 = 3.85 * 25600 / 100 = 986

恆指最低點 = 986 / 5.3% = 18,600

歷史市帳率 (PB)

由於手上沒有歷史市帳率資料，所以純粹憑感覺推測。

以市帳率會跌至0.9為基準，可以得出：

每股帳面值 = 25600 / 1.1366 = 22523

恆指最低點 = 22523 * 0.9 = 20,270

歷史最大跌幅

回顧2000年至今，熊市跌幅由-30%至-62%。當中最慘烈的熊市發生於2008-2009年，同樣由次按危機引發。當時恆指由高位31,900跌至12,000點，跌幅高達-62%。

以跌幅-62%為基準，可以得出：

恆指最低點 ＝ 33000 * (1-0.62) = 12540

總結

指標	恆指 預計低位	恆指26,500點 潛在跌幅	恆指33,000點 潛在跌幅
市帳率 (PB)	20,270	-22%	-39%
市盈率 (PE)	19,456	-26%	-41%
股息率 (Yield)	18,600	-29%	-43%
最大跌幅	12,540	-52%	-62%

上面一表，其中三個指標得出的結論都很接近，19,000點大概就是恆指底部。至於用最大跌幅推算出來的數據我比較有保留，始終兩者股災前的牛市氣氛及升幅相差太遠，令指標參考價值不高。

注意上面的計算作了很多假設，亦未有因應現時環球及香港社會狀況作出調整，所以不能太認真，以為一旦恆指跌到19,000點就可以訓身All in。 

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中國ETF

追蹤中國股票的ETF一大堆，要買那隻比較好？那隻適合長線投資？剛投資中國市場的時候，也花了一些時間去了解與整理相關資料。

Photo by Raquel Martínez on Unsplash

分析ETF，我習慣用五個準則去作初步篩選，包括： 基金規模與成交量、基金收費、指數基準、追蹤偏差、投資回報。

基金規模與成交量

在五個準則中，基金規模與成交量最簡單。一支ETF要過關很容易，就是規模不太小，每天有足夠交易量。

可惜偏偏投資中國的ETF有一大堆，大部分資產規模卻都太小，有些更不到10億市值。

規模太小的ETF，我通常不會考慮。因為規模小通常代表成交量也低，交投泠清，令成交價差拉闊。即使打算長線持有ETF，不介意一點點價差，亦要考慮規模太低的ETF，會面對被強制清盤的風險。

翻查港交所資料，可以看到有些ETF是可以連續幾天零交易。

零成交的ETF

以基金規模與成交量作篩選，減掉規模太小或成交量太低的，剩下的ETF也就不多。下面也只集中討論這五支ETF。

代號	名稱	市值 (M)
2801	安碩中國ＥＴＦ	3,072
2828	恒生中國企業ＥＴＦ	28,989
3188	華夏滬深三百	16,267
2823	安碩Ａ５０	22,981
2822	南方Ａ５０	16,700

基金收費

代號	名稱	基金收費
2801	安碩中國ＥＴＦ	0.2%
2828	恒生中國企業ＥＴＦ	0.65%
3188	華夏滬深三百	0.83%
2823	安碩Ａ５０	1%
2822	南方Ａ５０	1.2%

大部分中國ETF收費都不便宜，目測平均收費在毎年0.6%以上，有些更超過每年1%。

假設一支平均年回報為5%的基金，收取1%基金費，那代表投資者每年20%利潤用作繳費。情況就像工資中有20%都拿去交稅。

理論歸理論，大部分中國ETF收費都不便宜是現況，如果要投資中國ETF，唯有接受較高的收費。上面五支股票，亦只有今年6月大幅減收費後的安碩中國ＥＴＦ收費較便宜。 (2801收費今年6月開始從0.59%減至0.2%)

指數基準

代數	指數基準	持股資料
2810	MSCI China Index	覆蓋了在香港，國內，以及國外上市的中國公司 成分股數目： 318
3188	滬深300指數	覆蓋了在上海和深圳證券市場中選取市值及流通量最大的A股 成分股數目： 300
2822, 2823	富時中國A50指數	覆蓋了在上海和深圳證券市場中選取市值及流通量最大的A股 成分股數目： 300
2828	恒生中國企業指數	只包括在港上市中國內地企業 成分股數目： 50

 
以上四個是市場最常見的指數基準，全部都以市值及自由流通量為篩選基準。

持股方面，MSCI China Index 持股覆蓋最廣泛，連在美國上市的中國公司都包括在內，像Alibaba, JD, Baidu等等科技大企都是成分股之一。

滬深300指數也不錯，持股夠分散。反而是另外兩個指數只包括50支股票，持股過於集中。

追蹤偏差

代號	名稱	五年平均 追蹤偏差
2801	安碩中國ＥＴＦ	-0.62%
2828	恒生中國企業ＥＴＦ	-0.72%
3188	華夏滬深三百	-0.65%
2823	安碩Ａ５０	-1.64%
2822	南方Ａ５０	-1%

 

幾家ETF表現都一般。值得期待是安碩中國ＥＴＦ從今年六月開始大幅降低收費，未來追蹤偏差有望改善。

投資回報

代號	5年 年化回報率 (2013-2018)	歷史 年化回報率 (2009-2018)
2801	4.1%	7.5%
3188	6.9%	8.1% (2012年7月成立)
2822	9.9%	12.4% (2012年11月成立)
2823	9.6%	5.2%
2828	1.6%	9.3%

老實說，以上數據參考價值不大。2801多年來持股數目一直增加，A股納入因子亦在增加中，往績不能作準。

2822與3188是內地大型股與全市場的表現比較，但由於3188成立年期較短，可參考往績不多。折衷方案是比較所追蹤的指數表現。從下表可以發現，大股雖然近年表現較好。但時間一拉長，卻是覆蓋面較大的指數獲勝。

指數	5年 年化回報率 (2014-2018)	歷史 年化回報率 (2005-2018)
滬深300指數	7.8%	9%
富時中國A50指數	11.3%	7.6%

總結

了解過追蹤國內市場的ETF後，才知道香港的盈富基金(2800) 或 美國的VTI、VOO是何等高質。以盈富基金為例，無論成交量，基金收費，追蹤偏差都完勝上面討論的幾支ETF。

真的要選擇，安碩中國ＥＴＦ(2801) 與 華夏滬深三百 (3188) 是我比較喜歡的。而前者在基金收費方面略為優勝。

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槓桿水平是否安全

上次談了一些最近的投資狀況 <<貿易戰下 槓桿操作>>，當時涉及槓桿操作。在IB槓桿操作等同孖展借錢買股票，當中風險不少，這篇主要記錄其中一個風險管理方法，以監察戶口槓桿水平是否安全。

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使用孖展最大的風險，是槓桿水平一旦過高，突然跌市有機會被強制斬倉，血本無歸。想判斷自己槓桿水平是否安全，跌市時會不會被斬倉，我主要跟據以下三個步驟。

第一，計算投資組合可承受最大跌幅。

IB進行強制斬倉條件是戶口剩餘流動資產（Excess Liquidity）跌至負數。暫時我主要用Google Sheet 做簡單的壓力測試，模擬不同程度的跌市，了解投資組合跌多少會觸發強制斬倉。

另外，如果有借外幣做套息操作，亦要考慮匯率風險，假設大跌市時，外幣負債同時升值。

 

投資組合可承受最大跌幅
(上面直接假設外幣欠債損失10%)

第二，估計投資組合潛在最大跌幅。

潛在最大跌幅需要根據市況與持倉作估計。我暫時主要持倉是中港指數基金，收息股及美債，在美國減息與港股估值偏低的市況下，持倉要海嘯式下跌機會較低。所以我估計現時持倉潛在最大跌幅不會超過35%（參考恆生指數現在25,500點，跌35%，大約是16, 900點）。

反之，如果有一天我投資組合大部分都是高波幅股票，像騰訊，Nvidia，吉利汽車等，潛在最大跌幅則需要相應調高。

第三，比較第一及第二點，就可以知道現時桿杆水平是否安全。

以上面為例，如果現在投資組合可以承受超過 35%跌幅而不被斬倉，那代表槓桿水平安全。如果機會出現，甚至可以加大槓桿，繼續買貨。

上面只是很粗糙的方法對槓桿水平作評估，亦只是風險管理的一小部分。實際操作上需要有更多的考慮，隨機應變。大跌市被斬倉亦只是孖展投資其中一個風險，除此之外還有很多事情可以令你陷入困境。

例如證券商可以突然調低某股票的「可槓桿比率」，令戶口槓桿比率突然抽升。外幣匯率可以短時間升值，令負債變重。孖展利息可以突然提高，令每月還款壓力大增。。。我做壓力測試時，會盡量假設多種壞狀況同時發生，以檢視戶口是否預留足夠緩衝。