2020年7月26日星期日

黃金的投資價值

從1970年開始,黃金經過多個升跌週期,從最初的$35,到達今天的$1900。多個上升週期中,最高升幅達700%,平均每週期升幅為392%。

黃金價格週期升跌幅度升跌幅度 %
1970年-1975年$35 - $195+457%
1975年-1976年$195 - $104-47%
1976年-1980年$104 - $850+717%
1980年-1982年$711 - $297-58%
1982年-1983年$297 - $509+72%
1983年-1985年$509 - $284-44%
1985年-1987年$284 - $500+76%
1987年-1999年$500 - $253-49%
2001年-2011年$256 - $1895+640%
2012年-2015年$1792 - $1049-41%
2015年-2020年$1049 - ??


今年以來,黃金價格出現大幅上漲,短短半年多,升幅25%。將時間拉長,三年升幅更達50%。
黃金價格五年走勢
整個金價升勢大約於2019年5月展開,再於2020年3月加速。時間點正好與兩件事吻合:
1)經濟停滯不前,聯儲局重啟減息
2)COVID-19 出現,各國重啟QE

在避險情緒高漲及無限QE的助攻下,黃金的投資價值得到市場肯定,金價再上,突破歷史高位似乎是很大機率的事。


無限QE 與 貨幣貶值
黃金價格亦受多種因素影響, 本文篇幅不足, 就只略談最關鍵的QE

傳統以來,黃金在多次戰爭及超級通漲中擔當財富儲存的角金。當戰爭後政局倒台 / 通脹令紙幣變成廢紙,黃金總能笑到最後。今時今日, 戰爭的形式有所改變,不再是飛機坦克,而是利用各種金融貨幣手段,達到戰爭的目的。

各種手段中,無限量QE對金價影響最大。自2009年開始,經歷過一次又一次貨幣增發, 以及無數次縮表假希望,市場都認清了事實: 在可見的將來,錢只會越印越多,越印越快。
聮儲局資產變化

黃金擁有著不可覆制的特性,開採量難度高,每年存量增長2%;錢可以無限量印,以美元為例,2009年至今,美元供應每年增長 8%。資產有限,錢無限,價格自然水脹船高。

這種規模的QE從未試過,在這條單程路上,多樣性的資產配置是較穩陣的做法,而當中黃金是最值得信賴的配置。


資產配置與黃金
投資組合中,黃金應該佔比多少?

All in
身邊的確有一位朋友,除自住樓以及少量備用現金,全數資產都投資於黃金,主要集中實金 (金條 / 金幣 / 金粒) 及少量黃金ETF (GLD)。

如果對整個金融貨幣體系前景極為悲觀,以及相信自己的分析,100%的黃金配置無可厚非。


適量資產配置

https://goldprice.org/spot-gold.html

自1970年以來黃金價格周期性一直很強,每個周期可以延續很長的時間。長週期加上黃金沒有現金流的缺點,令它作為單一投資是非常冒險的事。

例如,不幸在1980年高位入貨,急跌後回到買入價的時間是20年。1987年金價似乎剛有起息,接著的,是另一個持續十年的下降週期。在2011年金價創新高後,用了五年時間尋底,至今快十年仍未突破高位。

用黃金作為資產配置一部份,是比較穩妥的做法,外國不少投資巨著,都推薦黃金佔組合5-10%。

面對今日的亂局,稍稍增加黃金佔例亦是不少人的做法。以施永青先生為例,資產配置從以往的 4/3/2/1 變成今天的 25%樓 / 25%股票 / 25%債券 / 25%黃金,當中債券及黃金的比例明顯增加了 <<施永青建議以黃金、物業保本 >>。


最後推薦一個網站 <<portfoliovisualizer>>,可以用來回測不同黃金佔比對回報的影響。

下圖中:
橙色線: 33% 股票, 33% 十年國債, 33% 黃金
紅色線: 50% 股票, 50% 十年國債, 0% 黃金
藍色線: 100% 股票, 0% 十年國債, 0% 黃金



黃金對回報的影響

2020年7月21日星期二

黃金簡史

黃金出現
大約公元前三千年,即中國三皇五帝時代,黃金首次出現在人類歷史上。最早關於黃金的記載大概來自古埃及人,記錄了黃金的各種用途,以及部分金礦的地理位置。

數千年前,社會仍處於以物易物的蠻荒時代。黃金的出現,未有立即改變整個交易模式,只被用在儀式及裝飾上,例如在法老面具,在金字塔,都有黃金的踪跡。



黃金成為交易煤介
黃金出現後的千多年,人類社會貿易漸趨複雜,以物易物不再足夠支持整個商業運作,人類被迫使用新的交易工具。

大約公元前700年,即春秋戰國時代,黃金走出裝飾品的角色,在部分國家或地區用作交易煤介。


金本位
隨著時間的推移,黃金地位日漸重要。憑著產量少,認受性高,便於攜帶幾個特點,逐漸成為多國所接受的交易媒介。

1816年,即中國清朝時代,英國首先在制度確立了英鎊及黃金的對換比例,正式推行金本位。繼英國後,美國/荷蘭/俄國等大國紛紛跟隨,正式開始金本位的大時代,確立了黃金作為世界通用交易貨幣的角色。


金本位地位動搖
金本位制度的核心是用黃金作為貨幣的支柱,所有政府發出的鈔票必須有相應數量的黃金儲備作支持。

整套制度優點在於黃金產量穩定及不可複制的特性,間接保證了物價穩定及人民對鈔票的信心。反之,缺點是黃金儲備量限制了政府發新鈔的能力。在太平盛世時還好,遇上天災戰亂等急需用錢的時候,金本位卻局限了政府的貨幣政策。

例如一次及二次世界大戰中,不少國家為了支持應戰所需物資,強行在沒有足夠黃金儲備下增發鈔票,令金本位制度名存實亡。大量印鈔的最終結果當然是物價飛漲,經濟不穩。


布雷頓森林體系
兩次大戰後,金本位曾短時間重回正軌。為重建世界經濟,以美國為首的44個國家訂立出以一套以美元為國際結算貨幣中心的體系,即有名的 「布雷頓森林體系」。

當中訂明「美元成為唯一和黃金掛鉤的貨幣,其他國家貨幣則和美元掛鉤」。美金一詞概就由此衍生而來

美元與黃金之間為固定匯率,即35美元兌換一盎司黃金。而美國承諾會按照兌換價憑票換金,以維持各國對美元的信心。二戰結束時,美國持有世界黃金的75%,富有到一個難以想像的地步,所以它的承諾亦得到各國信任。

即使當時經濟及軍事已遠超各國,美國提出的美元中心系統仍需有足夠黃金儲備,才得到各國支持,可見黃金在人們心中的價值,以及其超越種族,地域的認受性。

「布雷頓森林體系」成立後,各國忙於重建經濟,收拾二次大戰殘局,金本位經歷短暫蜜月期。


金本位時代結束
蜜月期過後,以黃金為核心的結算系統終究問題多多。例如,沒有黃金,美元便不能增發,但所有國際交易卻需要用到美元結算,這種兩難局面是其中一個死門。

另外,二戰後美國赤字日益嚴重,特別在韓戰及越戰中失血過多,削弱了美元持有人的信心。後來數次的美元危機更進一步將引起美元持有人擔憂,選擇將手上鈔票兌換成實金的人越來越多,情況與銀行擠提相似。到最後,從人民到國家層面,都紛紛到美國要求將手上美金兌換成黃金。

情況持續1971年,國庫黃金所剩無幾,很快就面臨無金可換。關鍵時刻,尼克遜總統選擇賴帳,直接宣佈停止黃金兌換,金本位正式「收山」。其實,一直覺得這是某程度上的破產 (Default),但對家實力強大,美鈔持有人只能忍了就算。

失去黃金支持的美元本應陷入困境,卻在後來靠著石油美元絕處逢生,更開展了往後數十年的美元霸權。那是另一個有趣的故事。


現代黃金
世界儲備貨幣交替
後金本位時代,黃金的角色開始改變。在官方的引導下,黃金的重要性慢慢被淡化及非貨幣化,變成一種純投資產品/商品。

投資產品而言:實金,紙黃金,黃金ETF,黃金期貨都是常見投資於黃金的方法。

看看富人的資產配置,會發現通常黃金都佔一席位,原因大概是對黃金作為終極避險貨幣的信心。以施永清先生及Ray Dalio為例,近年都積極提倡增值黃金,以應對未來的重大風險。

近十年,一次又一次的QE,大家難免擔憂這種不可持續的貨幣政策,擔心 end game 到來。這期間,黃金又逐步回到舞台中心,金價亦升到歷史高位。一旦金融制度面臨崩潰或超級通脹出現,更有金價升值十倍的說法。

縱觀歷史,每個時代都有專屬的交易貨幣,但「唯獨」黃金通用數千年。在未來,它的重要性似乎有增無減。

2020年7月4日星期六

股災 如何對沖

不經不覺,股災已經過去三個月。不少股票已收復失地,其中美股/科技股更早已突破高位,股價長期處於多條平均線上。 

借助這浪升勢,投資組合暫時收復大部分失地,亦是時候思考下一步。回顧今年三月操作,其中一個失策是未有為組合做好對沖,致股災時硬食 -30% 以上maximum drawdown。 

Photo by Simon Lemhöfer on Unsplash

對沖工具
要對沖股市下行風險,有不同方法,可以用長期國債, 反向ETF,期權,甚至VIX。 毎種產品都有優劣

- 國債夠穩陣, 操作簡單, 但對沖力度較弱

- 反向ETF操作簡單, 但只有特定性況的連續跌市才能發揮好的對沖效果

- 期權理論上是最彈性的對沖工具, 透過不同結算期及option combo, 應付不同步伐/大小的熊市, 唯一問題是難度高, 新學不易上手

- Vix 是較偏門對沖工具, 身邊同事利用 VIX 於3月時大賺一筆 。對筆者而言, 這類產品過於複雜, 暫時未有興趣接觸。

對沖工具
產品
美國國債
SHY, TLT
反向ETF
SQQQ
期權
Long put,
Option combo
VIX
VIX options


國債類別 (SHY, IEI, IEF, TLT)
新手上路,最簡單是用國債作對沖。方法是透過債券ETF,投資於不同年期的美國國債。

下表是主流的美債投資產品。 一般而言,債券可分為長中短年期三類,年期越長, 價格波幅越大, 與美股負相關度亦越大。以今年以來最多人討論的TLT為例, 與美股相關度為 -0.48,假設持有等值美股及TLT的情況, 股災時大約可以對沖一半跌幅。

國債類別
投資
產品
與美股相關度 (Correlation with VTI)
1-3年國債
SHY
-0.36
3-7年國債
IEI
-
7-10年國債
IEF
-
20+年國債
TLT
-0.48


我認為既然目標是對沖股票風險,直接選相關度最低 (negative correlation) 的就可以了。
下圖可以看到幾支國債與美股的關係,以及今年以來的表現。很明顯,在利率不變情況下,國債年期越長越能對抗股市下跌風險。 今年以來20年國債回報21%,大幅跑贏其他對手。

https://www.investing.com/


國債應佔組合比重
應該買多少國債去對沖股票下行的風險?
答案沒有一定,主要視乎每個人的風險承受力 (你願意/可以接受多大 maximum drawdown)。

大家亦可以回測不同的股債比例,比較當中的回報及風險,再找出適合自己的比例。這篇文章最底是我使用不同比例 美股 / 美債 得到的回測成績。有兩點值得留意:

1. 股票比例越高 不等於 回報越高。
利用合適比例的債股再平衡, 反而可以得到較高回報。 即使不計算3月股災, 以2019年尾結算, 依然以Portfolio 3 勝出。

2. 真正股災時,  Portfolio 3 防守力遠勝其他組合。
回顧股災期間, 股價大跌的同時,長債價格抽升,很大程度上為股票部份的失利護航,從而令減低整個組合的損失。 以2008年為例, 最大回撤就相差近20%。 對使用槓桿的投資人,20% 的差別是極之巨大。



美股
比重
美債
比重
平均
年回報
最大
回撤
Portfolio 1
100%
0%
7.4%
-51%
Portfolio 2
80%
20%
7.8%
-41%
Portfolio 3
60%
40%
8.1%
-30%


不同股債比例 - 組合回報

不同股債比例 - 最大回撤