英國REITs - British Land (BLND)

繼續談英國REITs，今次看看另一家龍頭房託British Land (BLND)。

公司背景

British Land (BLND) 成立於1856年，為英國市值第三大的房地產投資信託基金 (REITs)，現時市值約50億英鎊，規模大概是四分一間領展 (823) 。主要資產座落於倫敦地區，包括寫字樓、公寓及購物中心。 

資產分佈

British Land 資產分佈很清晰，商用辦公室佔51%，零售物業佔45%，另外是一些發展中項目。

商用辦公室方面，現時八成項目集中於倫敦的 Broadgate 、 Paddington Central 、 Regent’s Place。三個地方都是不錯的商業地段，交通便利。翻查記錄，公司在辦公室業務表現出色，多年來出租率高企，租金亦年年有增長。

零售方面，項目散佈英國多個地區。近年British Land零售業務令人擔心，面對網購挑戰，表現節節敗退，表現一直走下坡。其實情況不單單發生在BLND或英國，美國的零售大企Sears, JC Penny亦因為網購有機會面臨破產。British Land現在的䇿略是淘弱留強，有計劃地一步步減持零售店。該業務從以往佔總資產值三分二減到今到不到一半，最終目標是只佔三分一。

減持實體零售店方向是對的，總比搞什麼店面改革來得實際。賣掉零售店的錢，未來會主力發展共用辦公室及出租公寓。其中一個發展重點是位於Canada Water的綜合社區項目，該項目包含辦公室 、出租公寓、零售店、休閒施施，有點像香港啟德新發展區。對British Land未來五年的發展方向，可以參考下圖。

資產及負債

資產值方面，現時市帳率（PB）0.6。牌面上折讓不少，但要注意零售業資產估值近年一直下跌，跌勢於2018年更有加劇趨緩勢。是折讓還是價值陷阱，現階段很難說。

 

債務方面問題不大。可以看到負債比率（Loan to Value) 一直處於安全水平。近年出售物業所得資金部分用作還債，令負債比率進一步下降。

盈利能力

評估REITs盈利能力我通當看租金收入是否穩定、出租率以及現金流。

先看租金收入。最近十年，基本上物業總收益一直穩定，每年收租輕輕鬆鬆就6億英鎊。但2016年到達高峰後，亦剛好是脫歐年，業績開始走下坡。

作為收租佬，租金收入下降是令人擔心的現象。翻查2017-2019的年報，CFO的解釋： 「Net sales of income producing assets over the last two years was over £2bn. This has reduced net rents by £21m in the year, including £14m from the sale of 5 Broadgate in June 2018, and £3m from... (下刪2萬多字）....Excluding this impact, like-for-like rental growth across the portfolio is 2.4%, or £15m. 」

簡單來說，就是最近賣了很多資產。拿到的錢有些拿去還債，有些又去發展新項目。收租資產少了，租金收入自然減少啦。如果只計算沒賣掉的資產，租金收入是有增長的。British Land最近幾年經歷較大的資產重整，這也算是合理的解釋。題外話，上文提到的「sale of 5 Broadgate」，就是賣給了誠哥旗下的長實集團。相關新聞：李嘉誠又出手英國 105億港元買下倫敦瑞銀UBS大樓。

再下來看出租率。本來以為大型外資脫歐後相繼遷離英國，出租率應該有較明顯回落，結果卻是出租率一直維持在高位。當然，單單這點不足以證明外資在未來不會走。始終租約一簽數年，要走也不是一時三刻。但數據上，至少暫時看不到出租情況惡化，外資公司大規模「走佬」。

現金流方面，近年公司出售大量物業，令經營現金流變得很亂。當然，要再把多年現金流仔細分類是可以，但非常煩複。。。算啦，綜合它沒有負現金流、負債比率沒變高、派息又能維持，就大膽推斷現金流沒問題。

股息回報

投資REITs，股息是大部份投資者著眼的地方。British Land派息穩定，但增長非常緩慢。近五年複合增長為龜速2.7%。現價約$540，未計算匯價風險和相關稅項下，股息率約5.6%。

五年投資回報

以2019年6月26日收市價，五年投資回報為 -4%。如果進一步把英鎊貶值因素也考慮，五年投資回報為 -28%。

British Land面對零售業轉型及英國脫歐兩個大問題，-4%表現其實比想象中好。而英鎊貶值則非公司可以控制 。

另一點值得留意是公司的回購政策。單單過去一年半時間，已經動用2億歐元回購公司股票，平均回購價$594。未來日子準備再加碼1.25億歐元作回購。總金額3.25億歐元，大約是公司7%市值，相信對股價有一定支持作用。

British Land 股價 2014-2019年

風險

投資BLND面對的風險分兩部分。第一部分是行業風險，基本上所有英國REITs都會面對，在<<英國REITs - 風險篇>>有提及。

第二部分風險是BLND自身問題。上文提到整個零售業受網購影響，生意大受打擊，形勢短期難以改變。偏偏British Land過往押重注於零售店，表現自然落後同行。即使公司近年大量出售零售業資產，計劃轉型，相信亦需數年才有成果。轉型是否成功，亦需時間驗證。最近公司把部份資金用作回購及減債，可能代表缺乏收購機會或發展空間。

 

總結

綜合來說，投資British Land是買一個希望，等待兩件事：日後完成業務重組 或 脫歐事件解決。任何一件事發生都可以使價值回歸，成為股價爆升的催化濟。單純以穩定收息作考慮，香港及新加坡REITs有更佳的選擇。

 

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上次了解過投資英國房託的背景資料、風險，這次集中看看當地一家最大的REITs - Land Securities。

公司背景

Land Securities (LAND) 起源於1944年，成立以來一直從事商用房地產發展及租賃，並於2007年成為倫敦交易所其中一家房地產信託公司(REITs)。公司現時市值$85億英鎊，為英國最大REIT，主要經營辦公室、酒店、購物中心及特賣場租賃。業務分佈於倫敦中心及其他英國地區 。

資產分佈

以地域來說，Land Securities 的資產分佈在兩個地區：三分二集中於倫敦，另三分一散佈英國其他地區。押重注倫敦的策略有好有壞。好的，作為英國甚至歐洲最發達地區，倫敦近數十年一直是歐洲金融中心，吸引大量外資企業進駐，作為倫敦「包租佬」的LAND自然受惠。壞的，當脫歐落實，大量外資出走，LAND受到的衝擊亦會最直接。

資產價值方面，最值錢的當然是位處黃金地段的辦公室，佔資產值約一半。另一半資產為零售消閒項目，近年估值一直下跌，特別是Shopping Center, Retail Parks，情況令人擔心。

資產淨值及負債

資產值是要特別留意的地方。2016年脫歐以來，資產值三年間已經跌了6%。更嚴峻的，脫歐一旦廿落實，跌勢可能加劇，現時Land Securities 資產大幅折讓，市帳率 (PB) 只是0.61。

REITs債務水平會用貸款與估值比率(Loan-to-Value，LTV)衡量。貸款與估值比率即是總負債/總資產的百份比，Land Securities 債務水平大致維持平穩。要注意不一定借錢才會令比率上升，租金下跌可以拖低物業資產值，從而令貸款與估值比率突然上升。

 

盈利能力

從下圖可以看到即使在脫歐影響下，2106-2019年租金利潤仍然是年年增長，而經營所得現金流亦算維持得不錯，相信未來有力持續派息。

 

再看租金細項，收入主要來自辦公室、酒店及零售消閒業務。辦公室業務表現繼續堅挺，租金收入平穩。反而是零售業務收入每況愈下，管理層更表示零售業受網購及脫歐問題影響，情況短期內亦不會有改善。

股息回報

公司派息以穩定增長為目標，過去五年派息趨勢為 31.85、35、38.55、44.2、45.55，年複合增長高達9.4%。而近年Land Securities 股價大跌亦進一步令股息變得吸引，現價$820，稅前股息率約5.5%。
要注意的，是公司零售項目租金收入有持續下行的風險，雖未至於令派息大減，但相信難以維持過去數年之高速增長。

五年投資回報

以2019年6月21日收市價，利用Yahoo Data可以計算出，五年投資回報為 -7%。如果進一步把英鎊貶值因素也考慮，五年投資回報為 -30%。  

數年來英國問題多多，投資回報差是預期的。值得注意反而是英鎊匯率對回報影響可以是如此巨大。

2014年6月 - 2019年6月股價

匯率:  
GPB/HKD @ Jun2016 13.3
GPB/HKD @ Jun2019 9.95

風險

參考<<投資英國REITs 風險篇>>。

總結

Land Securities 未來表現取決於兩個問題：零售項目轉型 及 脫歐對英國的影響。

公司近年有一系列方案出售/轉型表現久佳之零售項目，但相信零售店頹勢仍會持續一段時間。脫歐影響則是眾說紛紜，不過至少暫時倫敦商用物業，特別是辦公室表現無論出租率及租值均未見影響。

物業資產大折讓、股息率5.5%、穩定租金收入，加上英鎊匯率低水，幾方面都增加了投資 Land Securities 的安全性。當上面提到的問題一旦得到解決，潛在回報可以非常豐厚。代價，是零售業務轉型需時及脫歐的不確定性。

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繼續上次關於投資英國房託的討論<<淺談英國REITs>>，這次說說當中的風險。

 

Photo by vaun0815 on Unsplash

脫歐是公認最大風險。現時英國房託公司市淨率 (PB) 大幅折讓，某程度反映了投資者對脫歐的擔憂：脫歐一旦發生，大量外資企業撒離，商用地價值可以出現崩潰式結構性下跌。這種結構性下跌有別於因經濟週期引致的下跌。經濟週期有低有高，資產價格跌了，幾年後可以漲回來；結構性下跌，可以是永久性，跌了永遠回不來。這是投資英國房託必須注意的風險。

關於脫歐對英國經濟的潛在影響，眾說紛紜。其中一個值得參考的是宋鴻兵先生提出的觀點，大意是：「脫歐不一定引發外資企業大量外移，要看的反而是脫歐的形式。英國既得利益者（商人跟精英分子）心底內其實不支持脫歐。現在由這群人去跟人家談脫歐條件、簽協議，最後會不會只是掛羊頭賣狗肉，脫歐跟不脫歐其實差別不大？」。
 

匯率是另一風險。英國股票市場以英鎊結算，如果股票賺，英鎊跌，隨時「購埋都唔夠蝕」。最壞情況更可以出現股匯雙殺，兩邊皆跌。要減低匯率風險可借英鎊去投資，IB英鎊借貸利率比港元或美元都要低，有先天優勢。但這涉及到槓杆風險，必需慎用。

IB借貸利息 (2019年6月21日)

隔山打牛是另一個問題。買領展、置富等香港房託，旗下物業是否處於黃金地段、商場人流多與否，即使未有實地考察，身處香港最少有個基本認識。市況或公司有變，亦可從新聞報導得知，立即作出相應部署。反之，香港人投資英國時大多依靠網上資訊，好多野都只能「估估下」。

最後是利率風險。REITs跟債券相似，對利率變化非常敏感。利率高，房託表現差； 加息步伐越快，房託表現越差。不過這是全世界房託的問題，食得鹹魚抵得渴。

現時投資英國股票屬高風險動作，必需有面對長期捱價，股價高波幅上落的心理準備。即使REITs防守性較高，在英國脫歐大環境下，情況一旦變差，亦可以短時間跌去三分一甚至更多。必須控制注碼去減低風險。

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近年英國一直受脫歐問題纏繞，雖然現時還沒有對當地經濟造成明顯損害，但投資者擔心一旦脫歐落實執行，外資企業將大規模撤離，引致資產價格大跌。

Photo by Cosiela B. on Unsplash

當中影響最直接的，是商用房地產市場。2016年脫歐公投以來，當地兩大房託都出現大幅度下跌。市值最大的 Land Securities (LAND) 下跌33%，老二 British Land (BLND) 下跌30%。

受影響的除了商用房地產，英鎊匯率也在幾年間跌了約17%。現時的匯率居然接近三十年低位。

其實，脫歐威力有這麼大嗎？現在會不會是極佳機會，利用低匯率英鎊去配置英國優質資產？

網上關於英國REITs資訊比較少，沒機會抄考，唯有自己去了解一下。

英國房託

英國房託加起來超過五十隻，數量絕非香港可比。下面集中看市值最高三隻： Land Securities (LAND)、British Land (BLND)、Segro (SGRO)。
 

 https://reitcomparison.co.uk/

Land Securities (LAND，市值85億英鎊) 市值排第一。資產分佈於倫敦中心地段 (65%) 及 其他英國地區 (35%)。位於倫敦資產以辦公室為主，再配小量酒店、購物中心。其他地區則集中發展購物消閒物業組合。LAND亮點是近年股息增長快速，過去五年派息趨勢為 31.85、35、38.55、44.2、45.55，年複合增長高達9.4%。

Segro (SGRO，市值71億英鎊) 市值排第二。SGRO近年股價大幅跑贏另外兩支房託，令我寄予厚望。可惜初步了解後，發覺其資產散佈歐洲數個國家，英國、法國、德國、意大利、什麼都有一些。情況太複雜，唯有暫時跳過，有興趣的網友可研究一下，說不定有驚喜。

British Land (BLND，市值53億英鎊) 市值排第三，接近七成資產集中在倫敦在商業區，包括有寫字樓、公寓、購物中心。主力綜合式辦公室佔51%、零售店佔45%。BLND旗下物業出租率頗有保證，長期達九成以上。另一個吸引之處在於派息穩定，雖不及LAND高速增長，對上八年派息亦年年遞增，目前股息率約6.5% 。但要留意British Land近年受脫歐及零售業務衰退影響，股價大插水，風險水平不低。

上面很粗略每間介紹一點點，有機會再獨立每家寫寫。

英鎊縮水

英國股票市場以英鎊結算，英鎊匯率直接影響投資回報。2016年脫歐至今，英鎊兌美元跌了13.5%。

英鎊走勢 2016-2019年

再退後一些，查看最近二十年數據，發現英鎊有兩次較明顯下跌，第一次為2008年金融海嘯引發，第二次2014年 (可能) 由蘇格蘭獨立公投引發。至於脫歐對英鎊最終影響，則有待觀察。

英鎊走勢 2000-2019年

以往數據可作參考，但不能盲目認為英鎊必定會均值回歸，始終大英帝國地位不及以前是事實。考慮的，是處於數十年低位的英鎊，跌幅是否過多？退出歐盟區會否令英鎊在各國外匯儲備中地位大幅降低？

英國房託股息稅

稅收直接影響投資回報，是選擇REITS一個考慮重點。英國不像新加坡那麼慷概，新加坡REITS不收股息稅，所有錢袋袋平安，所以有大量收息客捧場。
 
表面上英國REITS公司的租金為免稅收入，但這只是將抽稅環節押後。當公司將租金以股息形式派發給投資者，政府將抽取高達20%稅項。以British Land (BLND)為例，現價$540計算，稅前股息率5.6%，稅後只剩4.5%。

如何購買英國房託

市場有不少選擇，銀行證券都可買到。至少我使用的兩間券商盈透證券 (IB)、耀才證券都可購買英國房託。其實用那家券商買賣分別不大，如需使用孖展借英鎊買貨，IB利息較低。

要注意的是英國股票報價是以 便士 (GBX) 為單位 (1英鎊 = 100便士) 。以British Land (BLND)為例，報價$540 代表每股為 $540/100 = $5.4英鎊。最少買一股亦可以，入場門檻極低。

 

英國股市交易時間

夏令時間 15:00 - 00:30
冬令時間 16:00 - 00:30

英國股票手續費

英國股票無論交易所收費或券商手續費都比港股貴，以下只比較我在用的其中兩家券商。
IB： 每單交易最低收費 $6英鎊
耀才： 每單交易最低收費 $15鎊

注意上面不包括交易所收費，最終收費還包括0.5%印花稅。

耀才英國股票收費

IB 英國股票收費

買英國房託，買的就是英國未來。如果對此沒信心，覺得未來只會走下坡，大量外資企業會因脫歐遷離英國，倫敦作為歐洲金融中心將成為歷史，那現在的低估值只是價值陷阱。

反之，低匯率和低估值，創造了幾十年一遇的投資機會。我個人偏向樂觀，選擇了英國房託作資產配置一部份。

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內部回報率(IRR)

上篇<<延期年金退稅 抵買嗎>>提到年金回報的計算需要用內部回報率(IRR)。還記得剛接觸投資時，對IRR弄了半天也不太掌握，似懂非懂。部分人對這概念也可能較陌生，值得聊聊。

衡量一項投資是否吸引的方法五花百門，投資者要做的是根據產品的特點套用合適的方法。例如派息穩定的藍籌股，可以用股息折現模型(Dividend Discount Model)作估值；對未來現金流預期性高的延期年金，則可用內部回報率(IRR)。

內部回報率(IRR) 是什麼

內部回報率(IRR)是考慮時間因素下，一項投資的潛在回報。

「時間因素」是指資金投入跟收成的時間點。計算回報率不能忽略時間，因為通脹令錢的購買力不斷眨值，同樣的$100回報，今年比下年有更高的購買力。所以資金投入發生於年頭還是年終，收成是一次性還是分階段，都嚴重影響著回報率的高低。

維基百科：「The internal rate of return on an investment or project is the "annualized effective compounded return rate" or rate of return that sets the net present value of all cash flows (both positive and negative) from the investment equal to zero.」

簡單而言，通過計算找出一個折現率。這個折現率有個神奇的地方，就是如果用它這把未來所有投入跟收成的資金都折現成今天的價值，加起來，投資的淨現值恰好等於零。這個折現率就是潛在回報或內部回報率。

這樣的解說懂的人看了繼續懂，不懂的人卻愈加不懂。 

我自己則喜歡用通脹去解釋： 內部回報率 ＝ 歸零通脹率。

假設現在投資$50萬，十年後收回$60萬。這投資表面賺了，但事實是賺是虧卻是由通脹率決定。
十年後的$60萬折現成今天的錢，如果通脹率很低，$60萬剩下$55萬，賺了。不幸通脹率很高，$60萬只剩$45萬，則虧了。

通脹率不高不低，十年後$60萬折現到今天剛好是$50萬，則沒虧也沒賺，回報歸零。這個歸零通脹率就是資金的增長速度，也是整個投資的內部回報率。

內部回報率(IRR) 計算方法

不怕麻煩的可以手動用1%，2%，3%通脹率反覆去試（參考上圖)。

簡單一點可以用Excel / Google Sheet。好處是彈性較高，容易測試不同的假設。一項投資的內部回報率可以用IRR/XIRR很簡單就找出來：
https://docs.google.com/spreadsheets/d/1w0L5-oIxwAI4udMwezrItNf8u-XKFFTkRAHTcHOdBK4/edit?usp=sharing


題外話，債券的到期收益率 (Yield to Maturity，YTM) 其實就是內部回報率。

延期年金退稅

最近跟朋友A小姐午飯，期間除了討論其新屋裝潢，亦提到打算購買延期年金。

朋友吃喝玩樂樣樣皆精，唯獨投資零興趣 ，竟然突然想買年金。

「年金每年繳費$6萬，十年後可以保證拎返$60萬，中間有稅務優惠 ，等於每年都交少成萬蚊稅，好吸引！」朋友說。

知道朋友不常投資，所以我建議她先弄清楚整個年金計劃的回報率，不要興奮於每年萬多元的稅務優惠。A小姐按了按電話計算機：

回報率=$10,000 / $60,000 = 17%。

「咁回報即係高定低?」

朋友屬高薪醒目女，投資卻零經驗，心中對回報高低自然沒有一把尺。

其實延期年金回報應該用內部回報率(IRR)計算。年金每月繳交，領回本金卻是十年後的事，所以需要考慮折現率。。。朋友一臉迷恾，叔叔當然跳過一切解說，送上重點：「所以回報率大約只有3.5%」。

「咁低？咁係咪唔應該買」

「睇人啦，其實年金幾岩你。反正你高薪厚職又穩定。買年金咪當做定期儲錢。好過你轉頭買個手袋又無左幾萬。」

不少人認為年金退稅回報低，加上鎖錢十年，根本搵笨。我反而覺得大部分投資產品本身沒有好壞，只有合適與否。

延期年金3%-6%年回報對投資高手當然不值一提，可能隨便一支領展匯控煤氣都不止這回報，更不用說期權收息，債基壘增大法。

但事實上，大部分人沒有興趣與技術進行以上操作。延期年金容易理解，風險低，穩賺不賠，至少不輸通脹。說到底，總比投資挖礦機來得實在。