希慎與九倉

上一篇<<看看地產股>>寫完後，地產股股價立刻插水。這星期心儀的希慎跌至一年低位，我亦趁機買入第一注。

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一堆地產股中選了希慎，只因它股價最殘。相信絕大部分地產公司都可以走出香港這次危機，所以選了股價「暫時」受事件影響最深，業務具防守力，派息還可以的希慎。

下面分享一些希慎跟九倉的資料。

股息/經營現金流

	希慎興業(14)	九龍倉置業(1997)
2018	48%	49%
2017	53%	未上市
2016	46%	未上市
2015	50%	未上市

九倉置業於2017年分拆上市，旗艦資產海港城/時代廣場不用多介紹，每年為公司貢獻大量現金流。 

希慎業務在過去數年得發展得很好，希慎廣場開業後成為區內熱點，上年更有利園三期落成，進一步提升辦公室組合收入。現金流及派息亦逐年遞增。

要注意是兩家司現金流雖然足夠應付這次危機，但短期可能減派息。

收入及資產

	希慎興業(14)		九龍倉置業(1997)
	佔收入比重	主要物業	佔收入比重	主要物業
商鋪	50%	希慎廣場 希慎道 壹號 利園一至六期 利舞臺廣場 禮頓中心	69%	海港城 時代廣場 荷里活廣場 會德豐大廈 卡佛大廈
寫字樓	43%		26%
住宅/酒店	7%	竹林苑	5%	海港城酒店/住宅 The Murray Hotel

兩家公司主要資產都集中於香港。九倉收入主要來自零售商鋪，佔70%。希慎在利園三期開幕後，商鋪比例下降至50%。

個人比較喜歡希慎的收入結構，商鋪與非商鋪業務各佔一半，令每年收入相對穩定。另外，零售業近年受網購打擊，生意難做，押注太多商鋪的公司有點危險。

回購

另一個可參考的地方是回購記錄。

九倉未有回購記錄，反而希慎近年有兩次較大型的回購行動。第一次回購發生於2016年，另一次於今年8至11月，至今動用約7千萬為股價護盤。

翻查紀錄，2次回購股價都是位於$31附近。再比較希慎的股價圖，近十年鮮有跌到$31以下。管理層選擇的回購價似乎可以作為希慎估值其中一個指標。

 回購記錄

日期	回購數量 (股)	最高價	最低價
2019/11	400,000	31.150	30.700
2019/10	1,550,000	31.100	28.700
2019/09	250,000	31.700	30.650
2019/08	50,000	33.800	31.750
2016/11	861,000	34.900	33.550
2016/06	65,000	33.196	32.450
2016/05	2,180,000	33.600	31.600
2016/04	304,000	31.700	31.300
2016/03	299,000	32.500	32.050
2016/02	325,000	30.600	29.750
2016/01	8,560,000	31.850	28.950
2015/12	3,454,000	32.700	31.450

股價走勢

看看地產股

反修例運動以來，地產版塊表現嚴重跑輸大市，很多藍籌地產股更跌至接近數年低位，值得留意一下。

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股價及股息表現

公司	市值	股息率	一年高位跌幅
恆生指數			-12%
新鴻基地產(16)	3,112億	4.6%	-24%
恆基地產(12)	1,781億	4.4%	-19%
九龍倉置業(1997)	1,275億	5%	-31%
新世界發展 (17)	1,065億	4.9%	-24%
希慎興業(14)	310億	4.8%	-34%

(上表以11月15號收市價計算)

這些數字一直在變, 大概拿個感覺就好, 不用太認真。這次重點想看看每家公司的資產跟收入分佈。

資產收入分佈

新鴻基地產(16)

表面上業務眾多，地產外有數據中心，電訊，基建，酒店。實際上，由於地產業務太強大，其他業務佔比加起來不到10%。

地產業務方面，銷售與租賃各佔一半。以地區劃分的話，香港地區貢獻總收入80%以上。

恆基地產(12)

簡單一點，直接把恆地分成兩部分：

地產及其他業務 55%

煤氣45%

跟新鴻基相比，恆基在中國的業務較走得較快，佔比較重。另外，有煤氣業務作為定海神針，恆基跌幅亦相對較少。

九龍倉置業(1997)

	海港城	時代廣場	會德豐大廈 卡佛大廈	荷里活廣場
商場	6,712	1,823
寫字樓	2,337	656	400	430
佔總盈利	70%	19%	3%	3%

香港業務佔收入極極極高比重，其他地區基本上可完全忽略。

香港業務集中看海港城，時代廣場。兩者貢獻約90%收入。零售與辦公室比重大約為 70:30。

新世界發展 (17)

初步了解後，發現新世界過往供股記錄較多，唔係我杯茶。

　

希慎興業(14)

	佔收入比重	物業
商鋪	50%	希慎廣場 希慎道 壹號 利園一至六期 利舞臺廣場 禮頓中心
寫字樓	43%
住宅	7%	竹林苑

希慎的業務相當簡單清晰。主要資產為希慎廣場，利園數期，全部座落銅鑼灣核心地帶。另外，於半山的竹林苑擁有數百個住宅單位作出租之用。

希慎集團資產一大特色是全部集中於銅鑼灣一帶，集團更素有「銅鑼灣地王」的稱號。過去數月，當區作為核心示威地帶，希慎自然無啖好食。論股價跌幅，更是地產股之冠。

後記

初步了解過毎家公司的收入及資產情況後， 可以發現地產股跌幅排名相當理性。希慎市值小，資產集中於示威地帶，跌幅排名第一。相反，恆基大量資產位於中國，加上有煤氣業務作後盾，跌幅自然較最少。

又一城收息REITs大跌, 是危是機

又一城最近成為社會運動其中一個焦點，被「裝修」後需停業至少兩星期。相關股票RW0U即時作出反應，短短一星期，跌了約9%。

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股價表現

最後數月，地產相關股票都出現不同程度跌幅。就拿又一城跟最慘情的九倉，希慎比較一下：

股票	一年高位跌幅
又一城 (RW0U)	-22%
九倉 (1997)	-31%
希慎 (14)	-34%

單看股價，RW0U暫算是守得比較穩。原因大概幾個:

1.  社會運動持續數月，但又一城大部分時間都未受牽連

2.  RW0U作為房托，派息可靠性較另外兩支非房托股票為高

3.  新加坡REITs今年表現非常強勢

資產/收入分佈

RW0U 收入分佈相當簡單：

香港 62%

中國 27%

日本 11%

又一城關店2星期，受影響的是香港部分。而香港業務又可再細分：

又一城零售業務 70%

又一城辦公室業務 30%

最終，「暫時」受影響的業務大概是42%。

又一城優點是位置好，派息高，加上優質管理公司。缺點是收入過於集中，將來有再被「裝修」的風險。

低息外幣槓桿 (2)

經過第三輪買貨後 <<貿易戰下 槓桿操作 (3) >>，累積了不少港幣及美元負債。由於這兩種貨幣貸款年息高達3.5-4%，有必要轉換至低息外幣。

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上次外幣操作分享過後，開始由單一貨幣續步調整至一藍子貨幣負債。一輪等待及操作後，現時歐羅、日元、 瑞朗及坡紙負債各佔一定比重。

較平衡的外幣操作實施一段時間後，開始感受到當中好處。像最近歐羅因為脫歐有轉機而重拾升勢，另一邊日元卻從高位回落，一正一負互相抵消，令戶口槓桿水平相當穩定。

上次亦提到一藍子借貸另一好處是可以趁高位借入特定貨幣，等待機會平倉，賺息賺價。上次高位借入日元至今，unrealised profit 相當可觀。如此操作長遠是否可行，有待時間印證。

日元走勢 - https://www.investing.com/currencies/hkd-jpy

歐羅走勢 - https://www.investing.com/currencies/eur-hkd

瑞朗走勢 - https://www.investing.com/currencies/chf-hkd

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低息外幣槓桿

貿易戰下 槓桿操作 (3)

香港市場恒指重回25,500-26,000點，個別股票開始變得吸引。最近一段時間小量增持置富，長江基建, 朗豪及RW0U。 

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置富受社會運動影響，從高位跌了約20%。業務倒退情況現時無法評估。但作為民生商場，即使香港經濟變差，亦有一定防守力。現價股息5.9%，加一點點槓桿，回報8-10%，算是不錯。

長建今年以來大幅跑輸大市，主要因為脫歐問題及外幣匯價下跌影響。最近一次派息持平，亦打破過去十多年持派息持續增長的優良紀錄。壞野一蘿蘿，股價自然反映。執筆時，恒指YTD return 為0%，長江基建為-9%。

買入長建主要貪其業務夠分散夠穩定，現價接近全年低位。公司現時約一半收入來自英國，一旦最終能夠有序脫歐甚至不脫歐，其英國業務加上英鎊升值的雙重效應將是重大利好。

RW0U 是很多blogger常提到的一支reits, 收入6-7成來自又一城，另外在內地和日本亦有一些收租物業。今年以來升了不少，最近回調就趁機先買一些。

戶口購買力過盛問題逐步得到解決，未來一段日子繼續加槓桿及增持一些非中港資產。

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貿易戰下 槓桿操作 (2)

SSW系列 債券優先股比較

最近債券，優先股價格高企，一段時間下來沒什麼操作，只是少量買入三支股票： F-PRB, TDJ, SSW-I。

F-PRB，TDJ不難選擇，粗略看看，覺得可以就買了。反而SSW有一系列的債券及優先股，花多眼亂，需要花時間了解。 

Photo by Vidar Nordli-Mathisen on Unsplash

Seaspan Corporation (SSW) 是一家船務租賃公司，經營貨櫃航運業務。主要生意模式是定造/在二手市場買一堆貨船回來，再把船分租給不同的航運公司，定期收取租金。現時是全球其中一家最大的貨櫃船租賃公司，員工約4,600人。

這種生意模式較適合作債券或優先股投資。主要因為不少船務租約都頗長，令其收入穩定及可預見性高。而作為重資產公司，即使債務違約，亦有不少資產可以變賣。

缺點也不是沒有，SSW未有信貸評級，所以要自己多花時間了解及定期監察公司財務狀況。另外，航運對經濟週期非常敏感，當經濟轉差，股價防守力不高。一旦遇上經濟差及加息雙重夾擊，跌況可以非常慘烈。例子可參考2018年底，所有SSW系優先股大跌的盛況。

回到正題，SSW發行了一大堆債券優先股，包括SSW, SSWA, SSW-H, SSW-D, SSW-I, SSW-G, SSW-E。

先把它們分為兩類。

債券類：SSWA

優先股類：SSW-H, SSW-D, SSW-I, SSW-G, SSW-E

債券SSWA比較安全，但一年後已經到達「可贖回日期」，現價約3-4%premium，值搏率不高。

優先股方面，SSWD及SSWE 已過call date ，隨時被贖回，現價要付3-4%premium。不作考慮。另外三隻優先股SSWG，SSWH，SSWI未過call date。 當中以SSWI最吸引，主要因為call date 最遠，又有浮息條款。剩下的兩支則差不多，SSWG較高息，將來被贖回風險亦高一點點。

一輪比較，發現在溢價的情況，似乎SSWI及SSWH兩支優股最為吸引。短期未有回收風險，少量槓桿已可每年收息10%+。

貿易戰下 槓桿操作 (2)

完成第一階段操作後，私人貸款順利到帳，還清孖展負債，IB孖展重新回復購買力，寫這篇文時恆指約26,500點。

最近私人貸款到帳後，IB槓桿回復至1.1x 的極低水平。一番考量，覺得現時低息環境，過低槓桿是一種浪費，所以對䇿是繼續買貨。在安全槓桿水平的前提下，分批買入有足夠息差的資產。

在前陣子跌市一輪大掃貨後，現時中港股佔投資組合比重極高(約80%），實在不應該再增持。手上持股，未來日子只會等待機會做期權SC或分段減持，轉倉至其他地區股票市場。

暫時買貨賺息差之餘，另一目標是再平衡(rebalance)，所以近日開始「緩慢地」增持一堆短債及優先股，逐步提高固定收益資產的比重。「緩慢」是因為自2019年以來，美國從加息變成減息，一眾債券，ETD，優先股亦從低位反彈，YTD升幅隨便就是20%。固定收益產品現價貴得誇張，令其吸引力大減。但在各國重啟QE的大環境下，似乎只能「貴有貴買」。

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