英國REITs - British Land (BLND)

繼續談英國REITs，今次看看另一家龍頭房託British Land (BLND)。

公司背景

British Land (BLND) 成立於1856年，為英國市值第三大的房地產投資信託基金 (REITs)，現時市值約50億英鎊，規模大概是四分一間領展 (823) 。主要資產座落於倫敦地區，包括寫字樓、公寓及購物中心。 

資產分佈

British Land 資產分佈很清晰，商用辦公室佔51%，零售物業佔45%，另外是一些發展中項目。

商用辦公室方面，現時八成項目集中於倫敦的 Broadgate 、 Paddington Central 、 Regent’s Place。三個地方都是不錯的商業地段，交通便利。翻查記錄，公司在辦公室業務表現出色，多年來出租率高企，租金亦年年有增長。

零售方面，項目散佈英國多個地區。近年British Land零售業務令人擔心，面對網購挑戰，表現節節敗退，表現一直走下坡。其實情況不單單發生在BLND或英國，美國的零售大企Sears, JC Penny亦因為網購有機會面臨破產。British Land現在的䇿略是淘弱留強，有計劃地一步步減持零售店。該業務從以往佔總資產值三分二減到今到不到一半，最終目標是只佔三分一。

減持實體零售店方向是對的，總比搞什麼店面改革來得實際。賣掉零售店的錢，未來會主力發展共用辦公室及出租公寓。其中一個發展重點是位於Canada Water的綜合社區項目，該項目包含辦公室 、出租公寓、零售店、休閒施施，有點像香港啟德新發展區。對British Land未來五年的發展方向，可以參考下圖。

資產及負債

資產值方面，現時市帳率（PB）0.6。牌面上折讓不少，但要注意零售業資產估值近年一直下跌，跌勢於2018年更有加劇趨緩勢。是折讓還是價值陷阱，現階段很難說。

 

債務方面問題不大。可以看到負債比率（Loan to Value) 一直處於安全水平。近年出售物業所得資金部分用作還債，令負債比率進一步下降。

盈利能力

評估REITs盈利能力我通當看租金收入是否穩定、出租率以及現金流。

先看租金收入。最近十年，基本上物業總收益一直穩定，每年收租輕輕鬆鬆就6億英鎊。但2016年到達高峰後，亦剛好是脫歐年，業績開始走下坡。

作為收租佬，租金收入下降是令人擔心的現象。翻查2017-2019的年報，CFO的解釋： 「Net sales of income producing assets over the last two years was over £2bn. This has reduced net rents by £21m in the year, including £14m from the sale of 5 Broadgate in June 2018, and £3m from... (下刪2萬多字）....Excluding this impact, like-for-like rental growth across the portfolio is 2.4%, or £15m. 」

簡單來說，就是最近賣了很多資產。拿到的錢有些拿去還債，有些又去發展新項目。收租資產少了，租金收入自然減少啦。如果只計算沒賣掉的資產，租金收入是有增長的。British Land最近幾年經歷較大的資產重整，這也算是合理的解釋。題外話，上文提到的「sale of 5 Broadgate」，就是賣給了誠哥旗下的長實集團。相關新聞：李嘉誠又出手英國 105億港元買下倫敦瑞銀UBS大樓。

再下來看出租率。本來以為大型外資脫歐後相繼遷離英國，出租率應該有較明顯回落，結果卻是出租率一直維持在高位。當然，單單這點不足以證明外資在未來不會走。始終租約一簽數年，要走也不是一時三刻。但數據上，至少暫時看不到出租情況惡化，外資公司大規模「走佬」。

現金流方面，近年公司出售大量物業，令經營現金流變得很亂。當然，要再把多年現金流仔細分類是可以，但非常煩複。。。算啦，綜合它沒有負現金流、負債比率沒變高、派息又能維持，就大膽推斷現金流沒問題。

股息回報

投資REITs，股息是大部份投資者著眼的地方。British Land派息穩定，但增長非常緩慢。近五年複合增長為龜速2.7%。現價約$540，未計算匯價風險和相關稅項下，股息率約5.6%。

五年投資回報

以2019年6月26日收市價，五年投資回報為 -4%。如果進一步把英鎊貶值因素也考慮，五年投資回報為 -28%。

British Land面對零售業轉型及英國脫歐兩個大問題，-4%表現其實比想象中好。而英鎊貶值則非公司可以控制 。

另一點值得留意是公司的回購政策。單單過去一年半時間，已經動用2億歐元回購公司股票，平均回購價$594。未來日子準備再加碼1.25億歐元作回購。總金額3.25億歐元，大約是公司7%市值，相信對股價有一定支持作用。

British Land 股價 2014-2019年

風險

投資BLND面對的風險分兩部分。第一部分是行業風險，基本上所有英國REITs都會面對，在<<英國REITs - 風險篇>>有提及。

第二部分風險是BLND自身問題。上文提到整個零售業受網購影響，生意大受打擊，形勢短期難以改變。偏偏British Land過往押重注於零售店，表現自然落後同行。即使公司近年大量出售零售業資產，計劃轉型，相信亦需數年才有成果。轉型是否成功，亦需時間驗證。最近公司把部份資金用作回購及減債，可能代表缺乏收購機會或發展空間。

 

總結

綜合來說，投資British Land是買一個希望，等待兩件事：日後完成業務重組 或 脫歐事件解決。任何一件事發生都可以使價值回歸，成為股價爆升的催化濟。單純以穩定收息作考慮，香港及新加坡REITs有更佳的選擇。

 

相關文章

淺談英國REITs
英國REITs - 風險篇
英國REITs - Land Securities (LAND)