又一城收息REITs大跌, 是危是機

又一城最近成為社會運動其中一個焦點，被「裝修」後需停業至少兩星期。相關股票RW0U即時作出反應，短短一星期，跌了約9%。

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股價表現

最後數月，地產相關股票都出現不同程度跌幅。就拿又一城跟最慘情的九倉，希慎比較一下：

股票	一年高位跌幅
又一城 (RW0U)	-22%
九倉 (1997)	-31%
希慎 (14)	-34%

單看股價，RW0U暫算是守得比較穩。原因大概幾個:

1.  社會運動持續數月，但又一城大部分時間都未受牽連

2.  RW0U作為房托，派息可靠性較另外兩支非房托股票為高

3.  新加坡REITs今年表現非常強勢

資產/收入分佈

RW0U 收入分佈相當簡單：

香港 62%

中國 27%

日本 11%

又一城關店2星期，受影響的是香港部分。而香港業務又可再細分：

又一城零售業務 70%

又一城辦公室業務 30%

最終，「暫時」受影響的業務大概是42%。

又一城優點是位置好，派息高，加上優質管理公司。缺點是收入過於集中，將來有再被「裝修」的風險。

低息外幣槓桿 (2)

經過第三輪買貨後 <<貿易戰下 槓桿操作 (3) >>，累積了不少港幣及美元負債。由於這兩種貨幣貸款年息高達3.5-4%，有必要轉換至低息外幣。

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上次外幣操作分享過後，開始由單一貨幣續步調整至一藍子貨幣負債。一輪等待及操作後，現時歐羅、日元、 瑞朗及坡紙負債各佔一定比重。

較平衡的外幣操作實施一段時間後，開始感受到當中好處。像最近歐羅因為脫歐有轉機而重拾升勢，另一邊日元卻從高位回落，一正一負互相抵消，令戶口槓桿水平相當穩定。

上次亦提到一藍子借貸另一好處是可以趁高位借入特定貨幣，等待機會平倉，賺息賺價。上次高位借入日元至今，unrealised profit 相當可觀。如此操作長遠是否可行，有待時間印證。

日元走勢 - https://www.investing.com/currencies/hkd-jpy

歐羅走勢 - https://www.investing.com/currencies/eur-hkd

瑞朗走勢 - https://www.investing.com/currencies/chf-hkd

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低息外幣槓桿

貿易戰下 槓桿操作 (3)

香港市場恒指重回25,500-26,000點，個別股票開始變得吸引。最近一段時間小量增持置富，長江基建, 朗豪及RW0U。 

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置富受社會運動影響，從高位跌了約20%。業務倒退情況現時無法評估。但作為民生商場，即使香港經濟變差，亦有一定防守力。現價股息5.9%，加一點點槓桿，回報8-10%，算是不錯。

長建今年以來大幅跑輸大市，主要因為脫歐問題及外幣匯價下跌影響。最近一次派息持平，亦打破過去十多年持派息持續增長的優良紀錄。壞野一蘿蘿，股價自然反映。執筆時，恒指YTD return 為0%，長江基建為-9%。

買入長建主要貪其業務夠分散夠穩定，現價接近全年低位。公司現時約一半收入來自英國，一旦最終能夠有序脫歐甚至不脫歐，其英國業務加上英鎊升值的雙重效應將是重大利好。

RW0U 是很多blogger常提到的一支reits, 收入6-7成來自又一城，另外在內地和日本亦有一些收租物業。今年以來升了不少，最近回調就趁機先買一些。

戶口購買力過盛問題逐步得到解決，未來一段日子繼續加槓桿及增持一些非中港資產。

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貿易戰下 槓桿操作

貿易戰下 槓桿操作 (2)

SSW系列 債券優先股比較

最近債券，優先股價格高企，一段時間下來沒什麼操作，只是少量買入三支股票： F-PRB, TDJ, SSW-I。

F-PRB，TDJ不難選擇，粗略看看，覺得可以就買了。反而SSW有一系列的債券及優先股，花多眼亂，需要花時間了解。 

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Seaspan Corporation (SSW) 是一家船務租賃公司，經營貨櫃航運業務。主要生意模式是定造/在二手市場買一堆貨船回來，再把船分租給不同的航運公司，定期收取租金。現時是全球其中一家最大的貨櫃船租賃公司，員工約4,600人。

這種生意模式較適合作債券或優先股投資。主要因為不少船務租約都頗長，令其收入穩定及可預見性高。而作為重資產公司，即使債務違約，亦有不少資產可以變賣。

缺點也不是沒有，SSW未有信貸評級，所以要自己多花時間了解及定期監察公司財務狀況。另外，航運對經濟週期非常敏感，當經濟轉差，股價防守力不高。一旦遇上經濟差及加息雙重夾擊，跌況可以非常慘烈。例子可參考2018年底，所有SSW系優先股大跌的盛況。

回到正題，SSW發行了一大堆債券優先股，包括SSW, SSWA, SSW-H, SSW-D, SSW-I, SSW-G, SSW-E。

先把它們分為兩類。

債券類：SSWA

優先股類：SSW-H, SSW-D, SSW-I, SSW-G, SSW-E

債券SSWA比較安全，但一年後已經到達「可贖回日期」，現價約3-4%premium，值搏率不高。

優先股方面，SSWD及SSWE 已過call date ，隨時被贖回，現價要付3-4%premium。不作考慮。另外三隻優先股SSWG，SSWH，SSWI未過call date。 當中以SSWI最吸引，主要因為call date 最遠，又有浮息條款。剩下的兩支則差不多，SSWG較高息，將來被贖回風險亦高一點點。

一輪比較，發現在溢價的情況，似乎SSWI及SSWH兩支優股最為吸引。短期未有回收風險，少量槓桿已可每年收息10%+。

貿易戰下 槓桿操作 (2)

完成第一階段操作後，私人貸款順利到帳，還清孖展負債，IB孖展重新回復購買力，寫這篇文時恆指約26,500點。

最近私人貸款到帳後，IB槓桿回復至1.1x 的極低水平。一番考量，覺得現時低息環境，過低槓桿是一種浪費，所以對䇿是繼續買貨。在安全槓桿水平的前提下，分批買入有足夠息差的資產。

在前陣子跌市一輪大掃貨後，現時中港股佔投資組合比重極高(約80%），實在不應該再增持。手上持股，未來日子只會等待機會做期權SC或分段減持，轉倉至其他地區股票市場。

暫時買貨賺息差之餘，另一目標是再平衡(rebalance)，所以近日開始「緩慢地」增持一堆短債及優先股，逐步提高固定收益資產的比重。「緩慢」是因為自2019年以來，美國從加息變成減息，一眾債券，ETD，優先股亦從低位反彈，YTD升幅隨便就是20%。固定收益產品現價貴得誇張，令其吸引力大減。但在各國重啟QE的大環境下，似乎只能「貴有貴買」。

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槓桿水平是否安全

低息外幣槓桿

近年歐元借貸成本低，加上匯價長期走弱的大環境，自己一直有用孖展借歐元，轉手投資高息股票及債券的操作。

一段時間下來，賺息差又賺匯價，表現算是不錯。但老實說，對當中的匯率風險始終頗有戒心，擔心那一天歐元大幅升幅，引爆孖展。最近平倉大量歐元後，開始反思之前押重注單一貨幣的操作。

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借貸先看成本。現時IB低息貨幣不多，只有歐元、日圓、瑞士法朗、瑞典克郎，全部只收1.5%借貸利息。

四種貨幣，自己對歐元與日圓略有認識。歐元近年長期走弱，可放心短倉。相反，日圓有着全球避險貨幣的特性，每逢股災，戰亂，經濟危機，所有壞事一旦發生，日元匯價都立即走強。槓桿投資最怕就是突發性股災，令倉值大減，如果這時候再出現外幣負債大幅升值，兩面夾攻下，隨時被斬倉。所以日圓一直不在考慮範圍。

對其他貨幣不了解，日圓又具有難以量化的避險特性，令歐元成為唯一選擇。而事實上，最近一年大環境非常有利沽空歐元，匯價亦越走越弱。以歐元僅僅1.5%的借貸利率，賺息差難度不高。人生太短，出手要重 ，自己亦越借越多。

直至前陣子股市大跌，當時股市不佳，股票倉值下跌，自己分段用孖展加注，飛刀一接再接。一個月下來，歐元借貸大增，戶口槓桿水平亦升至新高。

一輪計算後，還好槓桿水平依舊相當安全。但發覺在高槓桿操作下，重倉押注單一貨幣的會帶來額外的風險與心理壓力。現時歐元雖然長期走弱，但未來一個黑天鵝事件就可以令其大幅升值40-50%。凡事總有意外，2015年發生過瑞士法朗單日升值30%的黑天鵝事件，令很多投資機構大幅虧蝕。

現時操作上已經作出調整，平倉所有歐元負債後，從以往的單一貨幣負債轉向一籃子貨幣負債，提高投資組合防守力。一籃子貨幣負債另一好處是可以因時制宜，在借貸時選擇較強勢的貸幣，令未來平倉時獲利機會較大。

新的策略效果如何，有機會再談談。


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貿易戰下的港股

最近在貿易戰與社會運動雙重影響下，港股一直表現奇怪，似跌未跌，甚至有「跌唔落去」的感覺，恆指觸及25,000點就反彈。早前即使面對債息倒掛，美國創今年單日最大跌幅的重磅壞消息，恆指依然「企硬」，閃崩完又回升。

有人認為終極一跌仍未出現，此刻只是大戶暗中托市，伺機走貨。亦有人認為市底已見，恆指估值低，大戶正默默在吸貨，最近大量北水南下掃內銀便是證據。

自己現時雖然重倉持股，但孖展戶口仍保留一定備用購買力，以防終結一跌。這次主要以一些歷史數據估算港股未來潛在跌幅，為最壞情況作準備。

歷史市盈率 (PE)

回顧2000年至今，港股市盈率大約處於7.6-26.2區間。當中二十年低點發生於2009年2月底，當時港股受美國次按危機影響，市盈率跌至只有7.6倍。

以市盈率7.6倍為基準，假設恆指每股盈利不變，可以得出：

恆指最低點 = 7.6*2560 = 19,456

歷史最高股息率 (Yield)

過往二十年，港股股息率大約處於1.7-5.48區間。當中股息率最高位同樣發生於2009年2月底，可見當時次按危機的嚴重性。

以股息率 5.3% 為基準，假設恆指每股股息不變，可以得出：

現時恆指每股股息 = 3.85 * 25600 / 100 = 986

恆指最低點 = 986 / 5.3% = 18,600

歷史市帳率 (PB)

由於手上沒有歷史市帳率資料，所以純粹憑感覺推測。

以市帳率會跌至0.9為基準，可以得出：

每股帳面值 = 25600 / 1.1366 = 22523

恆指最低點 = 22523 * 0.9 = 20,270

歷史最大跌幅

回顧2000年至今，熊市跌幅由-30%至-62%。當中最慘烈的熊市發生於2008-2009年，同樣由次按危機引發。當時恆指由高位31,900跌至12,000點，跌幅高達-62%。

以跌幅-62%為基準，可以得出：

恆指最低點 ＝ 33000 * (1-0.62) = 12540

總結

指標	恆指 預計低位	恆指26,500點 潛在跌幅	恆指33,000點 潛在跌幅
市帳率 (PB)	20,270	-22%	-39%
市盈率 (PE)	19,456	-26%	-41%
股息率 (Yield)	18,600	-29%	-43%
最大跌幅	12,540	-52%	-62%

上面一表，其中三個指標得出的結論都很接近，19,000點大概就是恆指底部。至於用最大跌幅推算出來的數據我比較有保留，始終兩者股災前的牛市氣氛及升幅相差太遠，令指標參考價值不高。

注意上面的計算作了很多假設，亦未有因應現時環球及香港社會狀況作出調整，所以不能太認真，以為一旦恆指跌到19,000點就可以訓身All in。 

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